天孚通信（300394）(300394.SZ)二季度营收14.98亿元,同比下降0.9%,低于摩根士丹利（MS）(MS.US)预期33%及市场一致预期22%。200G EML激光器供应短缺致光学引擎产能利用率仅30%到40%,限制出货;但被动光学器件定价权增强,推升二季度毛利率至64.7%(同比提升超15个百分点),净利润7.12亿元,同比增长27%。摩根士丹利（MS）指出,此营收差、利润超预期组合属短缺红利,非需求扩张的可持续增长。

摩根士丹利（MS）判断,200G EML供给缺口至少贯穿2026年下半年,年底产能利用率有望提升到80%,但此前营收放量持续受制。上游材料全面吃紧限制光模块产业链交付能力,业绩能见度不清。CPO虽长期布局且研发加码,但大规模商业化待2027年底到2028年,对2026到2027年业绩贡献有限;800g和1.6t光学引擎放量被短缺压制。若CPO部署进一步推迟,将削弱市场长期逻辑信心。

盈利预测方面,摩根士丹利（MS）预计天孚通信（300394）2026到2028年营收分别为102.91亿、146.04亿和193.08亿元,每股收益分别为3.16元、4.39元和5.70元,远低于花旗（C）(C.US)预测。当前动态市盈率超90倍,2027年预期市盈率超66倍,估值缺乏安全边际。

基于残余收益模型,摩根士丹利（MS）予目标价265元,维持中性评级。