8月18日，招商证券（HK6099）在电子行业研报中指出，闪迪（SNDK）投资者日跟踪报告，AI推理驱动存储需求长期增长，NBM与高额回购重塑价值创造。

闪迪（SNDK）在此次投资者日围绕AI推理需求、商业模式重构及股东回报系统阐述中长期成长路径：公司预计2030年数据中心Flash需求达到1.2ZB，其中KV cache占市场总需求35%；公司已与8家客户签署总价值939亿美元的NBM协议，价格下限对应约80%毛利率，支撑2028-2030年营业利润率维持75%；HBF可提供HBM约8-16倍容量及最高8倍资本效率，首颗裸片已完成tape-out并计划2027年送样；同时，公司承诺将业务投资后的超额现金100%返还股东。整体来看，闪迪（SNDK）正从高周期（883436）性的NAND供应商转向由AI需求驱动、长期协议保障盈利并兼具高股东回报的价值创造模式。

2030年数据中心Flash需求将达1.2ZB，KV Cache占市场总需求的35%。

在推理过程中，prefill生成上下文，decode逐token输出时需要反复调用此前状态，并生成大量KV cache。系统架构上，HBM和DRAM承载容量较小、实时调用的ephemeral KV cache，TLC/QLC SSD则分层承载温、冷数据及persistent KV cache；其中QLC适合fast data lake和冷数据，TLC适合靠近GPU的数据暂存、checkpoint及温KV cache。公司预计，2030年AI数据中心Flash TAM对应的位元规模将相当于2026年全行业1.2ZB出货量，persistent KV cache装机基础将达到约1ZB，KV cache将占2030年市场需求的35%，成为增长最快的AI数据中心工作负载。SanDisk实验显示，配备SSD的系统较仅使用HBM和DDR的系统能耗降低75%、token吞吐量提高75%，生成100万个token的耗电量仅约为后者的1/5；公司TLC及QLCESSD均已通过主要hyperscaler和OEM认证并开始出货，温KV cache产品可支持约3DWPD，全盘写入能力约为传统SSD的10x。

已签署8份长协总价值超939亿美元，营业利润率将长期维持75%。公司目前已与8家客户签署NBM协议，其中包括3家美国hyperscaler，同时覆盖数据中心与边缘客户。①协议期限与定价：协议平均期限超过4年、最长5年，包含按季度乃至按月划分的采购量，定价则采用固定价格或带有价格下限、上限的浮动机制。②协议覆盖产能：最早一批协议今年1月才签署，但已有两家客户要求延长期限或增加采购位元；公司在两个季度内便将需求可见度由3个月延长至超过4年，目前约50%至三分之二的供应量已被纳入协议，FY2028覆盖比例预计达到66%，FY2029暂时维持相近水平，但仍将根据客户需求动态优化。③协议价值：目前NBM协议合同总价值TCV达到939亿美元，剩余履约义务RPO为911亿美元(两者均按价格下限计算)，同时公司共获得165亿美元财务担保，其中29亿美元为客户保证金及信用支持、25亿美元已到账，其余主要由第三方金融机构提供。④协议利润率：即使按照最低价格，公司预计NBM协议在整个合同期内每年毛利率均约为80%，非NBM业务也可继续受益于现货市场上涨。在NBM逐渐成为主要业务模式的基础上，公司预计2028-2030年营收和位元出货量均实现mid-to-high teens增长，Non-GAAP毛利率约80%，营业利润率75%，调整后自由现金流利润率50%，资本密集度仅为收入的mid-single digits。为保障履约，公司延长铠侠JV协议并通过南亚科投资和供应协议锁定DRAM。

HBF能提高资本效率约8倍，现已流片计划2027年向客户交付设备。HBF是闪迪（SNDK）针对AI“内存墙”推出的High-Bandwidth（BAND） Flash，公司目标是实现与HBM相当的读取带宽，同时提供后者8-16倍的容量，主要面向Mixture ofExperts稀疏模型、长上下文及大型KV cache等推理负载。公司提出四类HBF架构，包括全部以HBF替代HBM、HBF与HBM混合配置、以低容量HBM作为HBF缓存，以及将prefill与decode解耦并在decode端配置HBF。以4900亿参数Qwen3多轮agentic编程工作负载为例，传统方案中单颗GPU配置192GB HBM，至少需要8颗GPU才能装下并运行模型；HBF方案单颗GPU容量约4TB，一颗HBF GPU即可运行，4颗HBF GPU便能达到8颗HBM GPU的token输出性能。公司测算，在最低Capex部署情景下HBF可将资本效率提高8倍，在最大token输出情景下可实现2倍GPU效率并将能耗降低一半，原因在于HBM容量耗尽后数据溢出至系统内存，会造成带宽损失并使GPU利用率下降近50%。除数据中心推理外，第二代HBF for the Edge还面向1000亿参数以上模型、机器人及自动驾驶等场景，希望实现能够长期保留个人上下文的“永不遗忘AI”。技术方面，首代HBF主要基于BiCS8并搭配更高性能CMOS，可复用现有产能及NAND路线图；生态方面，公司已与海力士推进开放标准，在OCP旗下联合Google、Tenstorrent成立联盟并发布首个公开规范，Meta（META）也已加入。首颗HBF存储裸片已经完成tape-out并进入晶圆厂制造，计划2027年向客户交付首批推理设备样品。

公司持续加大股东回报力度，超额现金计划全部返还股东。公司明确了三层资本配置顺序：首先投资业务，包括技术研发、Opex、Capex、Nanya投资及延长Kioxia JV协议；其次维持强劲资产负债表和健康现金余额，公司已经偿还TLB、保持无债务状态，循环信贷额度尚未使用，综合信用评级已提升至BB+并计划继续改善；完成上述投入后，其余“超额现金”将100%返还股东。超额现金即公司产生的现金扣除全部业务投资，不设置其他调整项目，现阶段认为最优返还方式是股份回购，尚未提出股息计划。最新季度公司产生50亿美元现金，并已通过回购返还45亿美元；原有60亿美元回购计划已执行45亿美元、剩余15亿美元，董事会随后新增批准140亿美元回购授权，目前尚未使用的授权合计达到155亿美元。

投资建议：AI推动存储需求长期增长，NBM将需求转化为高可见度订单，供需及产品结构改善支撑高利润率，强现金流进一步兑现股东回报。尽管HBF商业化尚处早期，但在长期协议持续扩容、AI企业级SSD需求未见拐点之前，仍建议对存储产业链保持积极态度。建议关注存储+设备+产业链三大核心环节相关公司：1)存储原厂：海力士、三星、美光、闪迪（SNDK）、西部数据（WDC）、铠侠、希捷等；2)利基存储：兆易创新（HK3986）、普冉股份（688766）、北京君正、东芯股份（688110）、恒烁股份（688416）、聚辰股份（688123）等；3)设备：北方华创（002371）、中微公司（688012）、拓荆科技（688072）、华海清科（688120）、屹唐股份（688729）、微导纳米（688147）、芯源微（688037）、精测电子（300567）、中科飞测（688361）、矽电股份（301629）、联动科技（301369）、金海通（603061）、精智达（688627）等；4)零部件：富创精密（688409）、江丰电子（300666）、正帆科技（688596）、新莱应材（300260）、臻宝科技（688797）、珂玛科技（301611）、先锋精科（688605）等；5)材料：江丰电子（300666）、艾森股份（688720）、神工股份（688233）、上海新阳（300236）、兴福电子（688545）、安集科技（688019）、路维光电（688401）、清溢光电（688138）、龙图光罩（688721）、欧莱新材（688530）等；6)代工和封测：中芯国际（688981）、华虹公司、长电科技（600584）、通富微电（002156）、华天科技（002185）、汇成股份（688403）、深科技（000021）等；7)存储模组：江波龙（301308）、德明利（001309）、佰维存储（688525）、大普微（301666）等。

风险提示：AI算力资本开支不及预期，库存减值风险，国际贸易摩擦与供应链波动，行业竞争加剧，汇率波动风险，价格下行的风险。