中国银河证券：首予西普尼“推荐”评级贵金属智能穿戴启新程

中国银河（HK6881）证券发布研报称，西普尼（HK2583）(02583)作为国产足金贵金属（881169）手表行业龙头，在先进品牌工艺和多元化跨界合作下构建了较强的差异化竞争优势，具有较高的品牌溢价，预计公司26-28EPS分别为3.76/5.63/7.00元，6月3日收盘价65.2元对应PE分别为17.35/11.57/9.32X，首次覆盖给予“推荐”评级。

中国银河（HK6881）证券主要观点如下：

西普尼：以匠心铸金表，以创新启新程

公司2013年成立，2025年于港交所上市。2022-2025年营收从3.24亿元增至6.11亿元，复合年增长率23.6%。业务采用OBM+ODM双轮驱动模式，OBM以经销为核心覆盖超3000个线下零售点，ODM客户包括老凤祥（600612）、中国珠宝、周大生（002867）等。饰品（884141）业务成为新增长极，2025年营收2.99亿元，同比+182.16%。盈利能力方面，毛利率从2022年的19.8%提升至2025年的31.5%，净利率2025年升至16.7%。面对金价上涨，公司采取"减重稳价"策略，对冲成本压力，单表平均含金量从5.48克降至3.44克，降幅37.2%，均价从2627元小幅升至2993元，实现在金价上行周期（883436）中"量稳利增"。

市场格局持续优化，国产品牌份额提升

中国手表市场2024年规模916.5亿元，预计2029年达1180.6亿元，复合年增长率5.19%。其中，足金贵金属（881169）手表销量增速领先，预计2024-2029年复合年增长率为7.68%。智能手表市场规模预计2024-2029年复合年增长率为9.63%，而智能贵金属（881169）手表细分赛道增速更为显著，同期复合年增长率高达70.24%。国产品牌市占率从2021年的21.15%升至2024年的27.22%，低线城市贡献了主要增量，国内品牌足金贵金属（881169）手表在三线及以下城市市场份额达54.75%。行业格局较为集中，2024年西普尼（HK2583）在足金贵金属（881169）手表市场及镶足金手表市场分别以27.08%和28.96%的份额位居第一。

研发创新构筑技术壁垒，多元专利夯实龙头地位

公司拥有发明专利30项、实用新型专利63项、外观设计专利124项，另有软件著作权8件、作品著作权8件、商标191件，获评国家级专精特新（885929）“小巨人”企业。研发费用率历史上均维持在2.1%以上，2025年研发开支达0.1亿元，同比+11%。智能穿戴（885454）方面，2023年公司推出全球首款搭载华为智能机芯的贵金属（881169）腕表，2024年加入鸿蒙生态，随后推出贵金属（881169）智能戒指，搭载华为机芯，支持心率、血氧监测及NFC功能，持续拓宽“贵金属（881169）×智能科技”产品矩阵。

多元跨界合作，文化赋能品牌差异化

IP合作方面，2020年与《上新了.故宫》推出首款联名“珍熹”系列，2023年合作深化，推出“斗转星移”系列并在小米众筹上线，同时入驻“上新了.故宫”国潮文创综合店。非遗合作方面，与国家级非遗传承人林仕元大师签署战略合作协议，联合打造虎年生肖黄金腕表限定款，将畲族银雕传统技艺与现代贵金属（881169）制表工艺融合。传媒合作方面，连续两届成为国际光环小姐中国区赛事官方唯一指定手表品牌，以“贵金属（881169）+智能”亮相国际赛事舞台。

轻资产渠道下沉，品牌化转型与全球化突围

公司以“经销为主、直销为辅”的轻资产模式构建全国分销网络，拥有超3000个线下零售点，聚焦二三线城市。公司同时提供金表、智能手表及金银币的ODM定制服务，OBM渠道下沉与ODM定制服务双轮驱动，共同推动公司影响力提升。在渠道拓展上，公司以全媒体、多渠道、广覆盖的传播策略强化品牌曝光，持续夯实品牌体系建设并提升市场占有率。2020年签约歌手胡海泉为品牌形象代言人，2024年国庆期间新款E7系列广告登陆西安北高铁（885562）站，以高铁（885562）枢纽为支点辐射西北市场。全球化方面，公司2024年进入马来西亚市场并获“马来西亚纪录大全”认证，成为当地首个999纯金腕表系列，并入选深圳市内免税店（885898）国货“潮品”推介名录；2025年亮相马来西亚婚博会。2026年，公司进一步加快对线上渠道建设，公司战略方向从“卖黄金克重”转向“卖工艺与品牌溢价”，逐步摆脱对黄金价格波动的过度依赖。